实盘周记2023/7/15（茅台预告、无畏契约、分众预告、青岛港）
当你曾经因为一个错误成功，而如今你的资产，身家，乃至性命都压在这个错误上时，你就很难公允客观的去对待这个错误，你甚至意识不到他是错的，会觉得别人才是出于利益阻挠你的人。
陷入这种境地的人或机构很难自拔，只能期望奇迹般的好运让他脱离，对于个人，我们最好的方式是让自己不至于陷入这样的境地。
简单的例子：众所周知，应对通货膨胀的最好方法就是停止增发货币，但从历史到现在有哪个国家真的这么做了？这个道理不简单吗？但绝大多数国家选择的是继续超发货币、延展债务上限，将问题寄希望于未来的技术革命带来的庞大需求。
——读《芒格之道》里关于储蓄行业的痼疾那段有感而发。
周一，卖出约5%的分众传媒，买入华晨中国。卖出均价7.01元/股，买入均价3.90港元/股。
详见《【岁月史书】调仓换股》；
对于华晨中国的相关分析，详见周四文章《关于华晨中国的风险套利与投资价值的浅显思考》，感谢雪球网给予的首页和公众号转发支持！
当前持仓2023年年内收益5.84%。
将👇👇图换为近一年收益折线图。
没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。
1.茅台业绩预告，及估值调整；
2.腾讯新游《无畏契约》《命运方舟》上线，及泼冷水；
3.分众传媒半年业绩预增，及闲聊席勒市盈率法；
4.青岛港收到上交所问询函，及……没有及了。
1.茅台业绩预告
7月13日，贵州茅台发布《2023年上半年主要经营数据公告》，2023年上半年实现总营收706亿元左右（茅台酒营收591亿元左右，系列酒营收99亿元左右），同比增长18.8%左右；预计实现归母净利润356亿元左右，同比增长19.5%左右。
这个成绩超出预期。
虽然站在三五年的视角里，茅台的业绩是比较容易预测的（除了涨价带来的突变），例如2025年时净利润突破1000亿是明牌，但哪一年多一些、哪一年少一些，还是有变化的——这也使得投资茅台不那么无聊。
非但超出笔者预期，花旗等专业团队的事件报告也是「超出预期」，挺好的嘛，什么叫惊喜，这就叫惊喜。
国内的研报也大多是「略超预期」，所以没猜中，挺正常。（日常找借口1/1）
茅台的稳定性和高业绩可见一斑。
茅台酒方面，营收较去年同期（499.65亿）增长18.3%；系列酒较去年同期（75.98亿）增长30.3%。
这个增速，固然有2022年国内仍处于疫情中的影响（其实疫情仅对华东地区的茅台销售有一定影响），但茅台酒的销售韧性可见一斑，直销、非标两大手段依旧能在不提价的情况下给出足够的增量，「藏新酒、喝老酒」的理念也随着越来越多茅台珍藏馆的出现（现在全国上线了10家）而逐渐深入人心；
系列酒的高增速（虽然Q2环比有所减缓）也与茅台1935在全国各地的铺货和营销活动有关，年内百亿目标可期（i茅台上天天有新闻，各地巡游中）。
具体到2季度，单季收入为茅台酒254亿元，系列酒49亿元，系列酒的环比增速有所减缓（环比增速降低29.08%），Q2是白酒的淡季，却不是茅台的淡季。
从系列酒的环比增速开始放缓可以看出白酒环境确有承压，酒厂和经销商都有意控货稳价。
从国金证券的渠道跟踪情况来看，今年Q2，i茅台上茅台1935的日均投放为1.05万瓶左右，环比Q1减少约40%，而茅台酒（虎茅、珍品等）投放趋稳，可以看到明显的控货动作。
（系列酒的3万吨产能建设情况可以参考《实盘周记2023/7/8》的第一部分内容或雪球同名文章）
反过来想，也能看出茅台酒的增长受到的影响较小，这也是我们说茅台酒本身具有一定的穿越周期能力。
此外，茅台的总营收包含了茅台酒、系列酒、其他产品和财务公司的利息收入，假设其他产品营收2亿元，则财务公司的利息收入只有706-591-99-2=14亿，有些偏低了。
不知道这块收入是否暗藏玄只因，和当前贵州的财务状况是否有关？
基于半年业绩，调整估值范围（半年定增），将贵州茅台的合理估值调整为2500元/股，合理估值上下限为：1285.65-3240.45元/股。（估值是特别主观和个性化的事情，切勿当作投资建议！）
2.腾讯新游《无畏契约》上线
7月12日，在国外火得一塌糊涂的《无畏契约》（Valorant，也被音译为瓦洛兰特）在国内正式开启公测。
上线8小时挤爆服务器2次，当日登上网吧热度前十：
（数据来自网络媒体@涛咪电竞）
整体来看，热度和玩家反馈基本属正常。
上线首日时，有的投资者朋友吐槽说，《无畏契约》的营销不行，因为没刷到几条广告，那可能是分析师们没发现营销之重点：《无畏契约》将营销重点放在电竞和直播领域，在B站、TapTap、NGA等FPS玩家比例较高的地方也有投放，总体来看，虽不及一些二次元游戏的买量力度，但也着实不小。
夏则资皮、冬则资絺（chī，细葛布），在一片狂欢中，笔者就来说一些「不好听」的，助力夏日清凉——指望《无畏契约》复制《王者荣耀》、《和平精英》的流水是不现实的。
《无畏契约》的优点非常明显、甚至浅显：
1）是国内范围内最具观赏性的FPS游戏；
2）较国内竞品有着显而易见的简化思路；
3）腾讯对电竞和平衡性搭建都很有经验；
4）画风和极低的配置能够吸引蓝海玩家。
这些特点助力其在世界范围内爆火，成为一款「现象级」FPS游戏。
国内没有《APEX》，《CS:GO》游玩和欣赏的门槛都很高，二次元画风和极低配置的《无畏契约》的确是最有可能「爆款」的射击端游。
特别是画风问题，导致其在日本爆火（咋啥游戏在日本都能爆火……），油管上关于Valorant的直播有一半都是日本虚拟主播……
但《无畏契约》也有着无法克服的短板：
1）这是一款端游；
2022年端游市场销售收入613.73亿元，手游市场销售收入1930.58亿元，二者存有较大差距。虽然近年来手游市场趋于存量竞争而端游略有复苏（2022年端游营收实现个位数增长，+4.7%），但体量差距依旧明显，端游不具备手游的用户基数和高频次游戏特点，营收潜力略低于手游。
2）这是一款FPS端游；
FPS（第一人称射击）游戏由来已久最早可以追溯到著名的伪3D大作《德军总部3D》。这种游戏模式满足了人们心中对枪械与杀戮的渴望，在世界范围内广受好评。可在国内，FPS游戏的受众却要小一些。
关于为何国内FPS游戏总是「不火」，许多分析者都有自己的看法，有的分析者认为归根结底，国内是缺少一款「好的FPS游戏」，因此对《无畏契约》寄予厚望。
笔者对此保守一些。诚然《无畏契约》相对简单的入门体验、极低的配置和优秀的画风能够吸引一些蓝海玩家，但国内FPS的受众天然有限是既成事实，寄希望于「破圈」，多少有点赌概率了。
会不会成为下一款《永劫无间》，是要看概率的。
不过好处是，相较于MOBA游戏，FPS玩家的忠诚度更高，对新内容的渴求度更低，一旦火爆，往往能细水长流赚好久。
3）这是一款在2023年登陆国内市场的FPS端游。
经历了手游轮番筛选，2023年的国内端游用户已经分化为成熟的小群体，喜欢享受FPS游戏的小众玩家也能很方便的在steam平台或通过其他渠道玩到理想的游戏，FPS游戏玩家的忠诚度很高，转移成本较大。
目前腾讯的《无畏契约》并未开通国际服转服或数据移植等功能，能吸引多少玩家回流犹未可知。
如今《无畏契约》的火爆，一方面来源于买量的宣传，另一方面则是腾讯使用其他游戏进行「冷启动」，例如《英雄联盟》、《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》均与之有联动活动，赠送头像、联动皮肤等虚拟物品，这波热度之后，《无畏契约》将走向何处犹未可知。
（另一款上线的游戏《命运方舟》，也很火爆，但笔者没有关注、在外服也只体验过很短的时间，谈不出有价值的观点，因而略过）
3.分众传媒业绩预增
7月11日，分众传媒公布《2023年半年度业绩预告》，预计实现净利润21.5亿元-22.8亿元，同比增长53.19%-62.46%；扣非净利润19.1亿元-20.4亿元，同比增长76.89%-88.93%。
春江水暖广告业先知，有如此业绩增长也算是侧面展示了经济复苏的情况吧。
净利润22亿、扣非净利润20亿，接近2021年水平（2021年H1，分众归母净利润29亿、扣非净利润26亿），加上7月份刊例价的上调（电梯电视媒体网络、电梯海报、电梯智能屏三种媒体的刊例价自2023年7月起上涨10%），和电影市场的恢复（根据CTR，2023年1月影院视频广告刊例花费同比增幅自2022年3月以来首次转负为正，4月YOY+233.9%，5月YOY超1000%）全年净利润有望达到2021年（60.6亿）的八成水平——48.5亿。
（注意，刊例价并非实际成交价，只是「指导价」，广告的实际成交价和秘薪制一样，是非常重要的保密项目，「核武器」）
业绩预告中并没有特别多的消息可供挖掘，「随着经济恢复的基础不断夯实，广告市场需求的逐步回暖」「作为最大的生活圈媒体平台，分众在品牌传播领域里具有独特的价值，获得了越来越多品牌广告主的认可」「公司通过数字化的手段和新技术的应用，不断提升服务能力和运营效率」这三句话就是全部的看点了：
「广告市场需求回暖」——宏观经济改善，广告有人投；
「最大的生活圈媒体平台」——分众自身在广告行业的定位，提价有基础；同时电影市场也有所复苏；
「不断提升服务能力和运营效率」——大数据、营销大模型等锦上添花的一些科技小手段。
有趣的是，关于分众今年上半年的业绩情况，长期追踪广告投放的机构和个人大约在上个周末就掌握了个大概。
（图来自中信建投）
从这个角度而言，追踪机构似乎获得了信息优势，可是除非你打算知道消息后立即买入，一波上涨后卖出，除此之外提前一两个星期知道消息，对你没啥帮助——分众在今年的恢复是一件确定性很大的事情，不需要跟踪广告投放也能得出这个结论，@浩然 兄甚至在年初就大致估算出了分众的合理净利润（48亿左右），普通投资者倒也不用做到精准如斯。
Take it easy.
对于估值，有的投资者认为，对于分众传媒等周期行业，使用「席勒市盈率」这种基于历史的做法是不符合逻辑的，也是不准确的（你不能根据历史推测未来）。
当然，这种说法是正确的，对任何企业，哪怕是煤炭或石油，最稳妥的估值方式，都是回归自由现金流折现，估算未来的自由现金流，然后折现。
但就像真理往往知易行难一样，这是一种难以实施的行为，需要长期的跟踪和极强的前瞻能力，如果有人能做到，他当然应该去做，这是最准确的。
只是，对我而言，这太难了。
无论是理解广告投放的变化还是估算煤炭的供需，都是一件非常难的事情（特别是后者，几乎不可能），投资者毕竟不能花掉全部的精力只跟踪一只企业。
采用「近十年的平均自由现金流」甚至「平均净利润」去模糊估算，是因为我们抱着两个很朴素的思考：
1）十年大概率包含这个行业的一次完整周期；
2）周期之间，企业总在进步。
因此这种估算方式，大概率会低估企业的合理市值——少赚一些。
少赚一些，却能省很多事情，何乐而不为呢。
（当然，对于「合理市值」的折现方法，究竟该如何打折，这个问题是可以讨论的）
对于分众传媒，笔者个人的合理估值维持不变：8元/股，这是个很保守的估值，我相信在低于这个估值的时候，江总也不愿增发或卖出股份的（笑）。
合理估值范围是5.66-12.12元/股，维持不变。
4.上交所对青岛港资产重组发问询函
7月13日，上交所上市公司管理一部针对青岛港资产重组发函，主要询问两个问题：
1）交易安排是否合理。为何没有收购部分公司的100%股权？日照港集团和烟台港集团是否还存在其他与港口业务相关的资产，未来是如何规划的？是否构成重组上市？交易完成后公司能否对日照实华实施有效控制？
2）标的质量是否过低。说明部分标的盈利能力较低的原因、以及本次交易可能对公司盈利能力造成的不利影响和具体应对措施；说明烟台港股份资产负债率持续较高的原因，并分析收购烟台港股份可能对公司偿债能力造成的不利影响和具体应对措施。
在资产重组时发问询函算是交易所的惯例了。并且上交所问询函的质量一向都很高，此次也不例外。
特别是第一个问题，有助于投资者理解「一省一港」政策的协同发展究竟如何协同，以及下步港口合并的方向。
笔者也很有兴趣青岛港会作何回应，反正十个交易日内（7月27日前）会有答复，我们静待便好。
对于青岛港，笔者的观点较之于《实盘周记2023/7/1》第三部分中并无变化：这是一个偏防守的仓位（国企、永续经营，安全性较足）、重组是否会劣化企业状况未知、H股投资者的安全垫比较足。
同志们围观便好，切勿跟风操作！
本来还有个茅台和洋河投资价值的讨论，但写完以后横竖看不出逻辑性，干脆不丢人现眼了，我直接说结论：当前的茅台在我心中「略贵」，处于不会买的下沿（便宜一点点就会买）；洋河在我心中处于「合理估值以下」，买了不难受。
135元/股的洋河在我心中约等于1650元/股的茅台（结合定性）。
一家之言，仅供参考。茅台和洋河都是十分优秀的企业，就我自己的持仓而言近乎1:1，并无偏肥、偏废。
本周内容少一些，出门闲逛，同志们周末愉快！
以上。
周记仅为本兔的个人投资记录，如果照抄作业的话，赚了是你厉害，赔了你大可以骂我，但似乎也于事无补。
所以，对于投资行为，我不做任何推荐，请坚持独立思考、多看一二、狡兔三窟，千万不要拿着四五年内会用到的钱做投资，也别被人骗了，求求各位~
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